公司发布2021 年报，业绩符合预期2021 年实现收入204.42 亿元，同比增长38.7%，成为国内家居行业首家收入体量超过200 亿元的公司，实现归母净利26.66 亿元，同比增长29.2%，扣非净利润25.1 亿元，同比增长29.7%，其中Q4 单季收入60.4 亿元，同比增长20.6%，归母净利润5.52 亿元，同比下降9.8%，扣非净利润4.97 亿元，同比下降9.4%每10 股派息17.5 元21Q4 利润略有下滑，主要系公司于21Q4 计提信用减值损失7915.01 万元，计提比例相对严格，充分释放坏账风险，以及公司对经销商补贴季节波动所致 收入端:多品类多渠道发力，衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健，收入实现高增 分品类:衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健1)衣柜:21 年衣柜及配套品收入101.72亿元，yoy+49.5%，预计其中配套品约20 亿元，yoy+94%，规模赶超橱柜，截至21年底欧派衣柜(全屋定制)门店2201 家，净+77 家净醛产品升级，整装，拎包，电商全面获客，整家定制助力客单提升，未来有望保持强劲增长势头2)橱柜:21年橱柜收入75.29 亿元，yoy+24.2%，截至21 年底欧派橱柜(含橱衣综合)门店2459家，净+52 家公司整装，分销，集成厨房多点布局，打造旧厨换新新模式，橱柜核心优势更加显著，行业承压之际仍能稳健增长3)木门:21 年木门收入12.36 亿元，yoy+60.4%，品牌，渠道，运营模式多维发力，截至21 年底欧铂尼门店1021 家，净—44家4)卫浴:21 年卫浴收入9.89 亿元，yoy+33.7%，公司持续推行全卫定制，完成整装，工程多渠道布局，截至21 年底卫浴门店805 家，净+217 家 分渠道:整装持续快速发力，传统零售焕发新活力1)零售:21 年零售渠道收入约144亿元(经销+直营—整装大家居)，yoy+36%，在单品开店数量接近上限，地产下行及工程挤压等背景下，公司依托多元获客+提升客单驱动同店增长，传统零售渠道焕发新活力2)整装:21 年整装接单业绩同比增长逾90%，延续高增公司整装大家居模式率先跑通，绑定优质装企先发优势明显，推出整装B 模式，鼓励经销商与装企合作，设立星之家，推出整装新品牌，搭建欧派优材，打造大家居生态链，未来看好整装渠道持续快速发力3)大宗:21 年大宗收入36.73 亿元，yoy+36.9%，公司从精装材料供应商向精装整家服务商转型，深耕国家重点配套工程，严控风险，稳中求进 分品牌:多品牌战略稳步推行，欧铂丽蜕变前行公司搭建欧派，欧铂丽，铂尼思，欧铂尼多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体21 年欧铂丽蜕变前行，实现收入14.26 亿元，yoy+65.0%，截至21 年底，欧铂丽家居定制门店989 家，净+61 家 欧铂丽产品，展示，销售全面升级:1)渠道:打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，实现向零售服务商的转变2)销售模式:从橱衣扩展到橱衣木卫+电器+家配的全品类全屋定制3)产品:重塑以有颜，有品，有料，有趣为核心的原创轻奢产品体系，价格带实行高中低突破，有效扩大客户群体4)品牌:打造专为Me 世代而生的全新品牌定位，聚焦目标客户 利润端:多重不利因素下毛利率略有回落，数字化运营提升效率2021 年公司毛利率31.6%，同比下降3.4pct，期间费用率16.2%，同比下降2.6pct，净利率13.0%，同比下降1.0pct分品类来看，2021 年橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门毛利率分别为34.3%/32.2%/25.4%/13.8%，分别同比下滑1.8/4.2/1.3/0.1pct，除板材，化工品等原材料价格上涨及大宗渠道竞争加剧外(21 年大宗毛利率30.8%，同比下滑1.9pct)，衣柜及配套品中配套品收入占比持续提升，由于配套品多为代工生产或者品牌商合作采购，毛利率低于主品业务，且2021 年为推动主品销售，配套品降价促销，导致衣柜及配套家具业务毛利率有较大幅度回落但公司数字化提升运营效率，2021 年收入高速增长的同时，相关费用仅小幅增长，2021 年销售费用率/管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为6.8%/5.5%/4.4%/—0.6%， 分别同比下降1.0/1.0/0.3/0.3pct，支撑21 年净利率仅回落1.0pct目前公司各品类均形成较强竞争力，促销投入将有所优化，未来规模效应显现，盈利能力有望改善 经营现金流稳健，预收款项高增，奠定2022 年增长基础2021 年公司经营现金流净额40.46 亿元(同比增长4.0%)，公司品类逐渐扩充到软装，家电，及主辅材，但供应链管理能力强大，2021 年末应付款项(应付账款+应付票据)21.58 亿元，同比增长58.9%，较21Q3 末增加4.17 亿元2021 年末公司预收账款+合同负债+其他流动负债22.33 亿元，较2020 年末增加5.91 亿元，同比增长36.0%，奠定公司2022 年增长基础总资产周转率同比提升0.09 至0.97，运营效率不断优化 公司零售端实力不断证明，且在产品端，渠道端持续创新探索，保持稳定增长1)渠道力:经销商管理精细狼性，多举措推动传统零售焕发新活力，整装模式率先跑通进入收获期，21 年模式再创新，未来持续发力，推行零售体系大家居新模式2)产品力:多品类运营的大家居模式不断成熟，橱柜K5，衣柜T8 等战略有效实现品类延展，空间延伸，助力客单提升，打开成长天花板3)品牌营销力:品牌知名度最高，营销模式引领行业推出铂尼思高端产品，通过铂尼思，欧派，欧铂丽多品牌矩阵覆盖高端，中端，大众型消费者 公司商业模式持续迭代升级:多元获客捕获流量，品类延伸提升客单，套餐化促进品类融合，整装渠道持续发力，欧派优材搭建装修生态供应链平台，布局零售大家居，向大家居模式进一步升级，另外在制造，供应链整合，信息化，营销，管理等能力背书下，公司竞争优势显著，未来有望持续领跑行业考虑到近期疫情多地反复，我们下调2022—2023 年归母净利润预测至31.00/35.77 亿元(前值为32.20/38.31 亿元)，新增2024 年归母净利润预测41.64 亿元，分别同比增长16.3%/15.4%/16.4%，当前股价对应PE 为24/21/18 倍，维持增持评级 风险提示:疫情压制终端需求，物流阶段性受阻，新模式推进低于预期

定制龙头稳步成长，21年营业收入同比增长38.68%公司21年营收同增38.68%至2042亿元，归母净利润同增29.23%至266亿元，低于我们此前预期，主要系21年原料价格上涨，计提08亿元信用减值损失所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别同增130.7%/38.6%/30.1%/20.6%至300/49.01/602/60.40亿元，单季归母净利同比分别变动340%/30.1%/16%/-9.8%至44/69/101/52亿元。我们预计公司2022-2024年EPS为99，79，71元，参照可比公司22年Wind一致预期17倍PE均值，考虑到公司产品体系完善，整装等新渠道拓展顺利，给予公司22年30目标PE，目标价149.70元，维持“增持”评级。全品类+全渠道协同发展，彰显龙头风范分渠道看，公司深耕零售渠道，推动经销商合作装企，2021年零售渠道营收同比增长40.4%至1667亿元，其中经销店/直营店营收分别同比增长40.2%/43%至1580/87亿元；大宗渠道发挥多品类，大家居优势，深耕国家重点配套工程，全年营收同比增长39%至373亿元。分品类看，厨柜营收同比增长222%至729亿元；衣柜及配套家具以“净醛”破局，引领整家定制，全年营收同比增长49.5%至1072亿元；卫浴业务完成整装，工程渠道开辟，全年营收同比增长37%至9.89亿元；木门板块亦深化渠道，创新模式，全年营收同比增长60.36%至136亿元。积极探索创新渠道业态，整装大家居高歌猛进传统零售端，公司稳步推动门店开拓，截至21年底公司共拥有实体门店总数达7475家，其中欧派橱柜/衣柜/木门/欧铂丽全屋/卫浴门店分别变动52/77/-44/61/217家至2459/2201/1021/989/805家，渠道数量行业领先。此外，公司积极探索渠道新业态，橱柜方面推动零售经销商合作装企超3000家，创新集成厨房商业模式全年开店超600家；衣柜方面拓展拎包，电商，家装，整装，实现全面获客。此外，据公司年报，整装大家居业务继续高歌猛进，欧派与星之家双品牌共驱增长，年度接单业绩同比增长逾90%。定制龙头地位稳固，维持“增持”评级考虑到低毛利率业务占比上升，我们下调零售毛利率预测，预计22-24年归母净利分别为30.42/328/40.89亿元(22-23年前值373，40.04亿元)，EPS分别为99，79，71元。参照可比公司22年Wind一致预期17倍PE均值，考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升，给予公司22年30倍目标PE，目标价149.70元(前值1728元)，维持“增持”评级。风险提示:疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，品类拓展不及预期。