事件 公司发布2021 年年报2021 年公司实现营收204.42 亿元，同比增长38.68%，实现归母净利润26.66 亿元，同比增长29.23%公司拟每10 股派发现金红利17.5 元 投资要点 21 年营收规模站上两百亿新起点，21Q4 信用减值损失叠加原材料价格上涨致业绩下滑营收端，2021 年，公司实现营收204.42 亿元，同比增长38.68%，分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4 分别实现营收33.0/49.0/62.0/60.4 亿元， 同比增长130.7%/38.6%/30.1%/20.6%，公司四季度在疫情和同期基数较高的情况下仍继续稳健增长净利端，2021 年，公司实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%，公司业绩接近此前业绩预告下限分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现归母净利润2.4/7.7/11.0/5.5 亿元， 同比增长340.0%/30.1%/14.6%/—9.8%，21Q4 业绩下滑主要为毛利率下滑和信用减值损失增加影响 衣柜及配套产品规模突破百亿，木门卫浴品类高速增长分产品看，2021 年，1)公司衣柜及配套家具产品实现营收101.7 亿元/+49.5%，其中量+50.5%，价+17.1%，收入占比为49.8%，可比口径(2021 年，公司衣柜业务新增配套家具产品)下，占比提升3.6pct，为公司第一大收入，2)厨柜实现营收75.3 亿元/+24.2%(21Q4 同比增长10.5%)，其中量+25.1%，价—0.7%，收入占比下降4.3pct 至36.8%，2021年公司厨柜新开及新装门店超过1300 家，同时公司推动厨柜整装业务发展，零售经销商合作装企超过3000 家，3)木门业务通过品牌塑造，渠道深化和模式创新，全年实现收入12.4 亿元/+60.4%(21Q4 同比增长39.8%)，其中量+60.6%，价—0.2%，收入占比为6.0%，4)卫浴收入9.9 亿元/+33.7%(21Q4 同比增长24.5%)，其中量+34.9%，价—0.9%，收入占比为4.8%，公司卫浴业务高增预计主要为开店贡献，截至21 年末，欧派卫浴门店805 家，较期初净增217 家，增长幅度为36.9%，5)其他主营业务收入2.2 亿元/+64.4%，收入占比为1.1%2021 年，衣柜及配套家具产品，厨柜，卫浴，木门毛利率分别为32.2%，34.4%，25.4%，13.8%，同比—4.2，—1.8，—1.3，—0.1pct 零售门店提效显著，大宗经营稳健，整装破局立新分渠道看，2021 年，公司零售和工程业务均取得高速增长，收入结构基本保持稳定1)零售业务方面，2021年，经销商渠道实现营收156.8 亿元，同比增长40.2%(21Q4 同比增长21.2%)，收入占比77%，经销商门店较期初净增363 家至7475 家(其中衣柜，厨柜，木门，卫浴，欧铂丽分别净增77，52，—44，217，61 家至2201，2459，1021，805，989家)，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长30%+，直营渠道实现营收5.9 亿元，同比增长47.3%(21Q4 同比增长33.8%)，收入占比2.9%，直营门店较期初净增5 家至47 家，估算公司直营店效超过1200 万/年，同比增长30%+公司零售业务门店运营效率大幅提升2)工程业务方面，2021 年公司大宗渠道业务经 营稳健，全年实现营收36.7 亿元，同比增长36.9%(21Q4 同比增长21.9%)，收入占比18.0%另有其它渠道实现营收2.0 亿元，同比下降15.4%，收入占比1.0%3)整装渠道拓展方面，2021 年，公司推出StarHomes 星之家整装大家居品牌，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，截至21.11.5 日，公司整装接单业绩突破20亿元，2021 年度接单业绩同比增长90%以上，预计整装业务占公司收入比重已超过10%2021 年，经销商渠道，直营渠道，大宗渠道，其它渠道毛利率分别为30.3%，64.1%，30.8%，29.0%，同比—3.8，—2.2，—1.9，—5.7pct 盈利能力短期承压，费用管控继续强化盈利能力方面，2021 年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降3.4pct 至31.6%，21Q4 毛利率同比下降4.0pct至29.0%费用率方面，2021 年公司期间费用率合计下降2.6pct 至16.2%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.8%/5.5%/4.4%/—0.6% ， 同比—1.0/—1.0/—0.3/—0.3pct，综合影响下，2021 年公司销售净利率为13.0%，同比下滑1.0pct，21Q4 净利率同比下降3.1pct 至9.1%存货方面，截至21 年末，公司存货14.6 亿元/+80.93%，主要是原材料备料充足，产成品增加所致，存货周转天数29 天，同比减少2 天现金流方面，2021 年公司经营活动现金流净额为40.46亿元，同比增长4.0% 投资建议:2021 年公司继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务稳健运营，整装业务高歌猛进，年内各品类营收均实现高速增长展望2022 年，公司将继续强化运营能力的提升，壮大和加强欧派各品类的融合，深化信息化赋能业务我们预测公司2022—2024 年每股收益分别为5.16 元，6.29 元和7.50 元，对应公司22，23 年PE 分别为24 倍，19 倍，首次覆盖，给予买入—B建议 风险提示:疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期，行业竞争加剧，开店进度不及预期，原材料价格大幅波动风险